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[단독] 코인 조종 ‘마켓메이커’ 존재했다…일부 거래소도 연루 / JTBC 뉴스룸

마켓 메이커

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저유동성 종목 전담해 거래 활성화거래소 해외파 증권사 영입본격화

마켓메이커와. 마켓테이커

거래가 활발한 시장에는 보통 마켓메이커와 마켓테이커라는 두 가지 유형의 트레이더가 있습니다. 마켓메이커는 일반적으로 최우선 매수 호가에 매수하거나 최우선 매도 호가에 매도하려고 합니다. 즉, 현재 거래 가격에 반영되는 거래를 하고자 하는게 일반적입니다. 마켓메이커는 거의 모든 경우, 매매할 준비가 되어 있지만, 변동성이 극심할 때는 시장을 관망하기도 합니다. 마켓테이커는 최우선 매수 호가나 매도 호가에 거래하는데 그다지 집착하지 않습니다. 대신, 그들은 유동성과 신속함을 중요시 합니다. 이 두가지 모두 마켓메이커들이 지속적으로 호가하는 좁은 매수/매도 스프레드를 통해 향상됩니다. 마켓메이커와 마켓테이커 모두 서로를 필요로 하는 공생 관계입니다.

마켓메이커

마켓메이커는 시장 유동성을 지속적으로 공급하는 대가로 마켓테이커로부터 프리미엄을 받습니다. 이 프리미엄을 엣지라고 하며 일반적으로 매수 호가와 매도 호가의 차액을 말합니다. 마켓메이커는 자신의 포지션 방향에 상관없이 신속하게 매매 포지션을 바꾸는 경향이 있습니다. 마켓메이커는 항상 시장에서 포지션을 가지고 있기를 원합니다. 왜냐하면, 매매하는 순간마다 상대적으로 낮은 리스크에 수익을 낼 수 있는 기회를 만들 수 있기 때문입니다. 반대로, 시장에서 거래를 하지 않는 순간에는 기회비용이 발생합니다. 따라서 마켓메이커는 자사의 수익성이 특정 시장에서의 주문 흐름에 종속되지 않도록 종종 여러 시장에서 동시에 거래를 합니다.

마켓테이커

마켓테이커는 포지션을 구축하거나 기존 포지션을 청산해야 할 때 항상 합리적인 가격을 보장해줄 유동성과 신속함이 필요합니다. 마켓테이커는 마켓메이커가 제공하는 유동성에 대한 대가로 엣지를 포기해야 한다는 점을 인정합니다. 마켓테이커는 마켓메이커보다 매매 횟수가 적기때문에 일반적으로 거래 비용에 대한 우려는 적습니다. 활발히 거래하는 마켓테이커도 일부 있지만, 그들의 비즈니스 특성상 마켓메이커들이 마켓테이커에 비해서는 거래량과 거래 횟수가 훨씬 더 많은것이 일반적입니다.

마켓메이커(Market Maker)란 무엇인가

투자은행 인턴들은 회의에 처음 들어가면 팀원들이 쓰는 용어가 생소해 회의 내용을 거의 못 알아듣는다. 정신없이 일하고 있는 선배들에게 회의에 나왔던 용어들에 대한 질문을 할 타이밍을 찾기도 쉽지 않다. 그러면 인턴들은 그 용어의 의미를 스스로 유추해본답시고 상상의 나래를 마구 펼치게 된다. 나도 인턴시절 ‘트레이딩북’이라는 말이 자주 나오길래 트레이더가 그들이 거래한 금융파생상품의 가격정보를 볼펜으로 한땀 한땀 기입하는 까만 표지에 주황색 테두리를 두른 노트가 있는 줄 알았다. 나중에 트레이딩북은 데이터베이스에 테이블 형태로 저장되어 있을 뿐이라는 것을 알게 됐다. 나같이 황당한 상상을 하는 독자분은 사실 전 세계에 몇 분 안 계실 것 같지만 이 글에서 자주 등장하는 ‘오더북’ 이라는 말에 대해 우리가 어떤 그림을 가지고 있어야 할지 먼저 이야기해보려고 한다.

오더북은 시장참여자들의 매수/매도 quotation을 모아 놓은 두개의 테이블을 의미한다. 거래소(Trading Exchange)가 운영하는 서버 컴퓨터의 메모리에는 각 주식 종목마다 다음과 같은 두 개의 테이블을 위한 메모리영역이 배정되어 있다. 한 테이블에는 주식을 매수하려는 사람들이 올린 매수주문 정보가 들어 있다. 이를 ‘buy order table’이라고 한다. 다른 테이블에는 주식을 매도하려는 사람들이 올린 매도주문 정보가 들어있고, 이를 ‘sell order table’이라고 한다. 각 테이블에는 세 개의 열(column)이 있다. buy order table(Sell Order Table)에는 매수(매도) 주문을 올린 시장참여자의 ID, 그들이 희망하는 매수(매도) 수량, 그들이 희망하는 매수(매도) 가격이 각 열에 저장되어 있다. 희망매수가격은 ‘bid price’, 희망매도가격은 ‘ask price’(혹은 offer price) 라고 한다. 각 테이블은 여러개의 행(row)이 있다. 이 행의 숫자는 정해져 있지 않고 계속 변한다. Buy Order Table의 행은 bid price가 제일 높은 가격에서 제일 낮은 가격으로 정렬이 되어 있고 ask order table의 행은 ask price가 제일 낮은 가격에서 제일 높은 가격으로 정렬이 되어 있다. 가장 높은 가격의 bid price와 가장 낮은 ask price사이에는 가격차가 존재한다. 이 가격차를 ‘bid/ask spread’라고 한다. 그리고 가장 높은 가격의 bid price와 가장 낮은 가격의 ask price를 합쳐서BBO(Best Bid Offer), 혹은 Top Of The Book이라고도 부른다. Top Of The Book은 어감이 지존 트레이더에게 부여되는 집행검 느낌이 나지만 그냥 best bid price와 best ask price를 의미할 뿐이다. 그리고 신기하게도 트레이더들은 BBO라고만 하지 BBA(Best Bid Ask)라는 말은 쓰지 않는다.

시장참여자들은 ‘오더북은 살아있는 존재’라는 표현을 종종 쓴다. 오더북의 테이블안에 있는 quotation(매수/매도 오더)들은 굉장히 빠른속도로 변화한다. 오더북의 quotation이 빠르게 변화하는 이유는 수많은 시장참여자들이 다음과 같은 시장참여행위를 통해 오더북내의 매수/매도 오더를 변화시키기 때문이다. 시장참여자들은 오더북에 이미 있는 매수/매도 오더를 수용하는 오더를 오더북에 보내서 주식거래를 체결시키거나, 오더북에 새로운 매수/매도 오더를 오더북에 올리거나, 본인이 전에 올렸던 매수/매도 오더를 취소하거나 혹은 가격/수량을 변경하는 오더를 오더북에 보낸다.

시장참여자들은 위와 같이 오더북의 quotation을 변화시키는 행위를 하기전에 오더북의 최신 스냅샷을 거래소의 서버 컴퓨터로부터 시장참여자의 컴퓨터로 전송을 받는다. 그리고 시장참여자는 그 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 오더를 오더북에 보낼지 결정하고, 그 오더를 오더북이 있는 거래소의 서버 컴퓨터에 전송을 한다. 그러면 오더북은 그 오더에 의해서 테이블에 변화가 발생하게 된다. 시장참여자는 이런 일련의 과정을 계속 반복하면서 주식 트레이딩을 하게 된다. 여기서 시장참여자가 미국 주식거래소로부터 얻을 수 있는 오더북의 최신정보는 다양한 레벨이 있다. 가장 간단한 최신정보는 최근에 체결된 주식거래의 가격과 수량만을 거래소로부터 받는 경우이다. 보통 이 정보만으로 대부분의 개인 투자자들이 주식거래를 한다. 이 경우에는 오더북의 테이블에 대한 스냅샷은 제공되지 않는다. 체결가격은 오더북의 스냅샷에 존재하는 정보가 아니다. 하지만 다른 시장참여자들은 주식체결정보와 함께 거래소의 오더북의 두 테이블에 있는 모든 quotation에 대한 스냅샷까지 받아서 투자전략을 만들려고 할 수도 있다. 그리고 심지어 다른 거래소의 오더북들까지 전부 통합한 이른바 consolidated 오더북이 트레이딩에 필요한 시장참여자들도 있다. 미국 주식시장은 여러 거래소에서 동일 종목이 거래가 되는 일이 가능하기 때문이다. 애플 같은 대형주는 현재 SEC에 등록된13개의 모든 거래소에서 거래가 가능하다.

시장참여자가 오더북에 보낼 수 있는 오더타입은 몇십개정도가 있지만 이 글에서는 가장 중요한 오더타입인 limit order와 market order에 대해서만 알아보겠다. 오더북에 얼마의 가격에 몇 주의 주식을 매수/매도하겠다는 주문을 내는 행위를 limit order(지정가 주문)를 보낸다고 한다. 이 limit order는 다시 두가지의 케이스로 나눠볼 수 있다. 첫번째 케이스는 오더북의 테이블을 변경시키는 limit order이다. 이 경우에는 limit order로 인한 거래체결은 없고 단지 오더북에 새로운 quotation이 더해지는 이벤트가 발생한다. 이런 limit order를 non-marketable limit order라고 한다. 두번째 케이스는 이미 오더북에 있는 다른 시장참여자들이 올린 limit order의 가격을 수용하는 limit order이다. 이런 limit order를 marketable limit order라고 한다. 예를 들면 내가 오더북을 보았더니 $100의 ask price에 10주를 매도한다는limit order가 있다고 하자. 그리고 나는 $100의 bid price에 8주만 매수하기로 결정을 했다고 치자. 그렇다면 나는 오더북에 $100에 8주를 매수한다는 marketable limit order를 오더북에 보내고 주식거래소는 그 주식거래를 체결시킨후 나에게 거래가 체결되었다고 통보를 한다. 또한 주식거래소의 오더북도 거래가 체결과 동시에 다음과 같이 변화하게 된다. 오더북에 있던 $100의 ask price에 10주의 주식을 매도한다는 limit order는 사라지고 $100의 ask price에 2주의 주식을 매도한다는 limit order가 오더북에 나타난다. 10주중에 8주를 내가 매수했기 때문이다. 이와 같이 문헌에서 limit order라는 말은 오더북에 이미 올라와 있는 quotation을 의미하기도 하고 오더북에 새로 전송을 하는 오더를 의미하기도 하기 때문에 문맥에 따라 파악을 해야 한다.

오더북에 매수/매도가격은 제시하지 않고 수량만을 명기해서 구매/매도하겠다는 오더를 보내는 행위를 market order(시장가 주문)를 보낸다고 한다. market order는 본질적으로 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 오더다. 따라서 market order를 오더북에 내면 limit order처럼 오더를 낸 후 수용자를 기다릴 필요없이 거래체결이 바로 일어난다는 장점이 있다. 하지만 market order는 limit order와 달리 거래가격을 지정하지 않았기에 체결된 가격에 대한 보장이 없다. 그리고 market order는 오더북에 보내는 오더이지 오더북의 quotation으로서 market order가 있을 수는 없다. 많은 수량의 market order를 오더북에 냈을 때 체결된 거래가격이 BBO에서 큰 변동이 없다면 이 글에서는 그 주식종목의 시장이 ‘유동성이 좋다’고 표현하기로 하겠다. 그렇다면 ‘유동성이 좋다’는 말은 오더북에서 BBO와 BBO외부의 limit order들이 수량이 풍부하고 가격들도 촘촘하게 차 있는 것을 의미하게 된다. 이와 같은 유동성의 측정방법에 기반한다면 ‘어떤 주식종목의 시장유동성이 좋다.’라는 명제와 ‘어떤 주식 종목의 bid/ask spread 가 작다.’ 라는 명제는 동치가 아니고 인과관계도 기대하지 않아야 한다. 하지만 이 두 명제사이에서는 강한 상관관계가 주식시장에서 관찰된다. 그래서 어떤 시장참여자들은 ‘유동성이 좋다’는 말의 정의에 ‘bid/ask spread 가 작다’는 조건까지 넣기도 한다. 시장참여자들이 쓰는 유동성의 정의는 하나로 통일되어 있지 않다.

미국 주식거래소에는 NYSE와 NASDAQ이라는 두 개의 대표적인 거래소가 있다. 이중에 이 글에서 다루는 주식거래소는 NASDAQ이다. 그 이유는 NASDAQ은 NYSE와 달리 마켓메이커라는 외부딜러들을 통해 유동성을 공급받고 있기 때문이다. 가상화폐거래소의 여러 코인/토큰들도 마켓메이커에게 유동성을 의존하고 있기 때문에 가상화폐거래소의 발전방향을 고찰해보기 위해서 NASDAQ이 NYSE보다 더 적합한 벤치마킹 모델이다. 그렇다면 NASDAQ의 마켓메이커들은 왜 가상화폐거래소의 마켓메이커들보다 시장에서 신뢰를 얻고 있을까? 이에 대한 정답은 없다. 하지만 오랜 세월에 걸쳐서 점진적으로 발전해온 NASDAQ과 마켓메이커에 대한 적절한 규제 때문이 아닐까라고 나는 생각한다.

NASDAQ과 마켓메이커에 대한 규제들에 대해서 알아보기 전에 먼저 NASDAQ 오더북과 그 오더북을 통해 주식거래를 하는 시장참여자들에 대해서 우리가 알아야 하는 여러가지 제반지식들이 있다. NASDAQ은 NYSE와 달리 마켓메이커라는 브로커-딜러들을 NASDAQ 오더북내에서 경쟁을 시켜서 NASDAQ에서 거래되는 주식종목에 유동성을 공급한다. 브로커는 고객의 매수/매도 오더를 중개를 한다(즉 buyer와 seller를 연결시켜준다). 딜러는 자기자본을 가지고 고객과(buyer 혹은 seller)와 직접 주식거래를 한다. 브로커-딜러는 브로커와 딜러를 겸업한다. NASDAQ의 모든 시장참여자들은 NASDAQ 오더북의 정보를 볼 수 있다. 하지만 NASDAQ은 NASDAQ 오더북에 직접 접근해서 변경하는 권한까지 모든 시장참여자들에게 허락하지 않는다. NASDAQ 마켓메이커라고 NASDAQ에 등록되어 있는 브로커-딜러들만이 NASDAQ 오더북에 접근해서 market order를 내거나 limit order를 오더북에 올리거나, 올렸던 limit order를 취소하거나 혹은 가격/수량을 수정할 수 있다.

NASDAQ 마켓메이커는 이런 NASDAQ 오더북에 오더를 올릴 수 있는 특권을 얻는 대신 다음과 같이 마켓메이킹을 해야 하는 의무가 있다. 첫째 NASDAQ 마켓메이커는 항상 bid price와 ask price를 동시에 올리는 two-sided limit order를 오더북에 NASDAQ의 regular trading hours동안 계속 올려줘야 한다. 오더북에 올려야 하는 최소수량은 100 share다. 이 NASDAQ 마켓메이커가 올리는 two-sided limit order를 bid/ask quote라고 한다. 그리고 이 bid/ask quote를 수용하겠다는 오더가 오더북에 들어오면 반드시 체결시켜 줘야 한다. 둘째는 오더북에 있는 BBO의 변화를 계속 모니터링해가면서 본인의 bid/ask quote가 BBO근방의 일정 범위(대형주의 경우 8% 혹은 20%)안을 벗어나고 있지 않다는 것을 NASDAQ에게 보여야 한다. 이는 BBO보다 훨씬 안좋은 bid/ask spread를 오더북에 올려놓고, 즉 아무도 수용하지 않을 매우 안좋은 매수/매도가격을 오더북에 제시해놓고, 마켓메이킹을 하는 시늉만 하다가 트레이딩으로 돈을 분명히 벌 수 있는 상황에만 오더를 보내는 얌체짓을 못하게 하기 위해서다. 이 두가지 미션들을 수행하지 못하면 그 브로커-딜러는 NASDAQ 마켓메이커로서의 지위를 잃게 된다.

NASDAQ 마켓메이커는 본인이 마켓메이킹을 하기 원하는 종목을 선택할 수 있다. 주식종목을 선택한 후에는 그 주식종목에서 마켓메이킹을 하겠다고 NASDAQ에 통보를 하고 허가를 받아야 한다. NASDAQ에서는 주식 한 종목에 여러 NASDAQ 마켓메이커들이 경쟁을 하고 있다. 각각의 마켓메이커는 자신이 오더북에 올린 bid/ask quote가 그 오더북의 BBO가 되기 위해서 아니면 최소한 BBO에서 일정범위밖을 벗어나지 않은 bid/ask quote가 되도록 하기 위해서 경쟁자 마켓메이커들과 일종의 눈치작전을 하고 있다(기고문 1편과 2편 참조). 이러한 경쟁에 의해 bid/ask spread는 작아지게 되는데 bid/ask spread가 줄어드는 것은 투자자들도 SEC도 원하는 주식거래환경이다. NASDAQ 마켓메이커는 마켓메이킹을 하는 주식의 발행회사로부터 금전적인 보상을 일절 받을 수 없다. 그 이유는 NASDAQ 마켓메이커가 해당주식을 발행한 회사의 금전적 이윤을 위한 마켓메이킹, 가령 주식 발행 회사의 주가를 인위적으로 올리는 행위를 할 소지가 있기 때문이다.

NASDAQ 마켓메이커는 NASDAQ 오더북에 bid/ask quote를 제시하는 마켓메이킹외에도 다른 서비스를 고객들에게 제공한다. 앞에서 NASDAQ 마켓메이커는 브로커와 딜러를 겸업하는 브로커-딜러라고 했다. NASDAQ 오더북에 bid/ask quote를 올리는 행위는 딜러로서의 시장참여행위이다. 마켓메이커는 브로커로서의 시장참여행위도 할 수 있다. 즉 마켓메이커는 고객의 시장참여행위를 대리해주는 역할도 할 수 있다. 물론 수수료를 받아야 일을 해준다. NASDAQ 마켓메이커가 브로커로서 행하는 시장참여행위의 다음과 같은 예가 있다. NASDAQ마켓메이커는 그들의 고객이 limit order를 보냈을 때 그 limit order가 현재 마켓메이커의 bid/ask quote를 수용하지 않는, 즉 marketable limit order가 아닐 경우 브로커로서 다음중에서 하나의 액션을 취하게 된다. 그 non-marketable limit order를 자신의 order inventory에 보유하면서 체결될 기회를 기다리거나, 다른 NASDAQ 마켓메이커에게 그 non-marketable limit order를 보내거나(이를 오더를 routing한다고 표현한다), 아니면 NASDAQ 오더북에 그 non-marketable limit order를 대신 올려준다.

NASDAQ 마켓메이커가 아닌 시장참여자들은 NASDAQ 마켓메이커에게 limit order 혹은 market order를 보내서 간접적으로 NASDAQ 오더북에 접근을 하게 된다. 그렇다면 이런 질문을 한번 생각해보자. NASDAQ이 만일 NASDAQ 마켓메이커라는 브로커-딜러를 없애고 모든 시장참여자들이 NASDAQ 오더북에 접근하도록 허용해서 그들이 올린 limit order로 NASDAQ 오더북을 채우도록 하면 왜 안되는걸까? 즉 시장참여자들의 limit order들이 현재 NASDAQ마켓메이커가 올리는 bid/ask quote를 대체해서 NASDAQ에 시장유동성이 공급되도록 할 수는 없을까?

이 질문에 대한 내 의견은 다음과 같다. NASDAQ에서 거래되는 종목들 중 거래량이 아주 많은 대형종목은(가령 애플이나 인텔) 사실 NASDAQ 마켓메이커가 없어도 그 종목의 거래에 필요한 유동성이 다른 시장참여자들의 limit order를 통해서 공급될 수 있다. 하지만 주식시장에는 거래량이 적고 유동성이 충분하지 않은 중소형 종목도 얼마든지 많다. 이와 같은 종목들은 마켓메이커가 bid/ask quote를 오더북에 올려서 그 종목의 마켓을 만들어 주지 않으면 그 오더북이 텅텅 비어 있게 된다. 마켓메이커는 중소형 종목에서 자체적인 유동성이 생기도록 하는 일종의 마중물같은 역할을 한다.

하지만 이런 추가 질문도 생각해볼 수 있다. 유동성이 풍부한 종목에서 마켓메이킹을 하는 것이 유동성이 적은 종목에서 마켓메이킹을 하는 것보다 리스크가 훨씬 적다. 가령 어떤 안 좋은 뉴스로 인해 어느 중소형 종목에 대량의 매도 물량이 갑자기 나왔을 경우를 생각해보자. 유동성이 적은 종목에서 내가 마켓메이킹을 하고 있었다면 그 종목의 가격이 급락하고 있는 상황에서 나는 대량의 주식을 떠안게 되는 리스크를 가지고 있다. 그 상황에서 나는 그 주식들을 주식시장에 다시 되팔기가 어려워진다. 또한 대형종목이 마켓메이커에게 더 좋은 마켓메이킹 환경을 제공한다. 마켓메이커가 수익을 올리기 위한 이상적인 환경은 주식체결 가격이 변동하지 않으면서 매수주문과 매도주문이 비슷한 양으로 체결되면서 bid/ask spread를 지속적으로 챙겨갈 수 있는 환경이다. 이런 환경은 역설적으로 마켓메이커의 필요성이 적은 대형종목이 가진 거래환경이다. 그렇다면 NASDAQ에 있는 모든 마켓메이커들이 리스크도 적고 유동성도 매우 풍부한 종목, 즉 마켓메이커 없이도 주식주문이 잘 체결될 대형종목에서만 마켓메이킹을 하려 하지는 않을까? 그렇다면 역시 마켓메이커는 불필요한 존재가 아닐까?

이에 대한 답은 중소형 종목에서 마켓메이킹을 하는 리스크를 택한 마켓메이커들에게 주어지는 더 큰 보상에 있다. 유동성이 풍부한 종목에서는 많은 수의 마켓메이커들이 경쟁을 하기 때문에 BBO를 따내는 경쟁에서 이기기가 매우 어려워진다. 그리고 설령 경쟁에서 이겨서 거래가 체결이 되었다 하더라도 그들의 수익의 원천인 bid/ask spread가 매우 작다. 하지만 유동성이 적은 중소형 종목에서는 경쟁이 덜 치열하므로 경쟁에서 이기기가 쉽고, 거래가 체결되었을시에 상대적으로 큰 bid/ask spread를 이윤으로 가져갈 수 있다는 인센티브가 있다.

어떤 마켓메이커가 특정 중소형 종목의 거동을 잘 분석해서 그 중소형 종목의 높은 리스크를 감안한 적정한 bid/ask spread를 산출하고, 이를 이용한 좋은 마켓메이킹 알고리듬을 만들어 냈다면 그들은 마켓메이킹으로 수익을 내면서 NASDAQ에 유동성도 공급하게 되는 선순환을 기대해 볼 수 있다. 하지만 이 마켓메이커가 그 중소형 종목에서 마켓메이킹 비즈니스를 잘하고 있다는 사실은 점차적으로 시장에 알려지게 된다. 따라서 그 종목에도 다른 마켓메이커들이 유입되게 되고 마켓메이커들의 경쟁에 의해 그 종목의 bid/ask spread도 점차적으로 낮아지게 된다.

그럼 지금까지의 설명을 바탕으로 NASDAQ이라는 미국주식시장의 모습을 묘사해 보면 다음과 같다:

· 먼저 ‘오더북’이라는 말을 들으면 두 테이블(매수테이블과 매도테이블)의 정적인 스냅샷을 연상하기 보다 두 테이블의 각 행에 있는 마켓메이커의ID, 가격, 수량이 반짝반짝하면서 빠르게 바뀌고 있는 동적인 이미지를 떠올리도록 하자.

· NASDAQ 오더북이 이렇게 정신없이 빠르게 변화하는 이유는 수많은 NASDAQ마켓메이커와 수많은 NASDAQ 마켓메이커의 고객이 내는 주문들에 의해 두 개의 테이블이 빠르게 갱신이 되기 때문이다.

· NASDAQ 마켓메이커들은NASDAQ 오더북에 직접 접근할 수 있지만 NASDAQ 마켓메이커의 고객들은 NASDAQ 오더북에 직접 접근이 가능하지 않다. NASDAQ 마켓메이커의 고객들은 NASDAQ 마켓메이커를 통해서만 NASDAQ 오더북의 내용을 바꿀 수 있다.

· NASDAQ 마켓메이커는 NASDAQ 오더북의 최신 정보를 거래소의 서버 컴퓨터로부터 NASDAQ 마켓메이커의 컴퓨터로 전송을 받는다. 또한 NASDAQ 마켓메이커는 고객으로부터 주문을 받는다. NASDAQ 마켓메이커는 고객들의 주문과 오더북의 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 오더를 낼지 결정하고 NASDAQ 오더북에 직접 접근해서 다음과 같은 주문을 보내는 행위를 통해 오더북을 변경한다.

1. NASDAQ 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 marketable limit order나 market order를 오더북에 보내서 주식 거래를 체결시킨다(브로커로서의 역할).

2. NASDAQ 오더북에 고객을 대신해서 non-marketable limit order를 올리거나, 이미 올린 non-marketable limit order를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다(브로커로서의 역할).

3. NASDAQ오더북에 새로운 bid/ask quote를 올린다(딜러로서의 역할).

4. NASDAQ오더북에 마켓메이커 본인이 전에 올렸던 bid/ask quote를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다(딜러로서의 역할).

· NASDAQ 마켓메이커의 고객은 NASDAQ 오더북의 최신 정보를 거래소의 서버 컴퓨터로부터 고객의 컴퓨터로 전송을 받는다. 그리고 고객은 그 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 주문을 낼지 결정하고 NASDAQ 마켓메이커에게 다음과 같은 주문을 보내는 행위를 통해 NASDAQ 오더북의 내용을 ‘간접적으로’ 바꾼다.

1. NASDAQ 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 marketable limit order나 market order를 마켓메이커에게 보내서 주식거래를 체결시킨다.

2. NASDAQ 오더북에 새로운 limit order를 올리기 위해 마켓메이커에게 그 limit order를 보낸다.

3. NASDAQ 오더북에 NASDAQ 마켓메이커를 통해 이미 올린 limit order를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다.

사실 여태까지 묘사한 NASDAQ의 모습은 현재의 NASDAQ의 모습이 아니라 90년대 중후반의 NASDAQ의 모습이다. 지금은 고객들이 마켓메이커를 통하지 않고 NASDAQ 오더북에 limit order나 market order를 직접 보내는 것이 가능하다. 그렇다고 이제는 NASDAQ 마켓메이커가 NASDAQ에서 사라진 것도 아니다. NASDAQ 마켓메이커는 여전히 NASDAQ에서 유동성 공급자로서 중요한 역할을 담당하고 있다. 하지만 이제 NASDAQ 마켓메이커는 다른 마켓메이커들과 bid/ask spread를 낮추는 경쟁을 여전히 해야함과 더불어 자신들의 고객들이 bid/ask spread를 낮추려는 압력을 가할 수 있는 환경에서 마켓메이킹 비즈니스를 해야 한다. 이제는 고객이 NASDAQ 마켓메이커가 낸 BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order를 NASDAQ 오더북에 NASDAQ마켓메이커를 통하지 않고 직접 올릴 수 있기 때문이다.

BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order는 시장에 주식을 매수/매도하려는 계획이 있는 대부분의 시장참여자들이 아주 좋아하는 오더이다. 내가 보유한 주식을 팔려는 마음을 먹고 오더북을 들여다보고 있는데 더 비싼 bid price가 오더북에 나오면 내 입장에서 당연히 좋지 않은가. 하지만 모든 시장참여자들이 이를 좋아하지 않는다. NASDAQ 마켓메이커들은 BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order가 NASDAQ 오더북에 올라오는 것을 아주 싫어한다. 그들의 수입의 원천인 bid/ask spread가 줄어들기 때문이다. 따라서 NASDAQ의 시장환경은 Intermediary인 NASDAQ 마켓메이커의 수익이 주식시장의 실질적인 buyer와 seller인 기관투자자와 개인투자자들에게 옮겨가는 긍정적인 방향으로 변화를 했다고 볼 수 있다. 하지만 NASDAQ 마켓메이커들이 자발적으로 NASDAQ을 이렇게 변화시켰을리가 만무하다. 그럼 90년대 말부터 대체 어떤 일들이 일어났기에 NASDAQ에 이런 긍정적인 변화가 가능했을까? 이에 대한 답은 다음 글에서 알아보도록 하자.

트러블메이커 알겠는데 ‘마켓메이커’ 뭐지?

한국거래소는 얼마전 주식시장의 유동성을 높이기 위해 ‘마켓메이커(Market Maker)’ 제도를 확대 추진한다고 밝혔습니다. 말 그대로 시장조성자란 의미의 마켓메이커는 특정 주식을 사고파는 사람들 사이에 끼어들어서 원활한 매매를 일으키는 역할을 하는데요.

투자자에게 소외되어 거래가 잘 이뤄지지 않는 종목을 전담, 활발한 주식 매매를 일으키는 ‘딜러’라고 보면 됩니다. 죽어가는 골목식당에 투입되어 장사가 잘 되게 코치해주는 어느 요리 연구가를 연상해 볼 수 있습니다.

‘니 입술을 또 훔치고 멀리 달아나버려, 난 트러 어어어블, 트러블. 트러, 트러블 메이커!’란 노래에 나오는 ‘트러블메이커(Trouble Maker)’가 남녀 관계에서 문제를 일으키는 말썽꾼이란 뜻이라면 마켓메이커는 유동성이 낮은 비인기 종목을 ‘핫(hot)’하게 바꿔주는 능력자라고 할 수 있겠네요.

그렇다면 마켓메이커는 어떤 마술을 부리길래 유동성이 낮은 종목에 생기를 불어 넣어줄까요. 그전에 마켓메이커가 왜 필요한지, 어떤 방식으로 매매에 참여하는지, 누가 맡는 것인지 등을 살펴보겠습니다.

현재 국내 주식시장에서 거래되는 종목 수는 2200개에 달합니다. 이 중 삼성전자 같이 잘 알려진 종목이 있지만 상장사가 맞나 싶을 정도로 존재감이 없는 것도 많습니다.

비교적 재무실적이 괜찮고 견조한 성장세를 달성하고 있음에도 왠일인지 투자자의 관심을 끌지 못하는 종목들 말이죠. 거래가 적다보니 주가도 저평가될 수 밖에 없습니다. 마켓메이커는 이러한 저유동성 종목의 거래를 촉진하는 역할을 합니다.

우선 마켓메이커는 해당 종목의 주식을 직접 사들입니다. 자기자본이나 차입 등의 다양한 방식으로 조달한 자금을 활용합니다. 이렇게 확보한 주식을 시장에 다시 내놓는데요. 이때 적정가격의 호가를 시장에 상시적으로 제시, 투자자가 원하는 시점에 즉시 거래가 가능하게 합니다.

즉 마켓메이커가 A라는 종목을 5000원에 확보했다면 이를 다시 시장에 팔기 위해 매도호가를 4800원, 4900원, 5000원, 5100원, 5200원 등으로 지속적으로 내는 것입니다. 반대로 주식을 사기 위해 매수호가를 꾸준히 내기도 하면서 투자자들의 활발한 참여를 일으키는데요. 이 과정에서 마켓메이커는 차익을 얻기도 하고 손해가 발생할 수도 있습니다.

우리나라는 투자자들이 매수나 매도 주문을 내야 가격이 형성되는 ‘주문주도형(Order-driven)’ 시장이라 주문이 없으면 가격이 형성되지 않는다는 문제가 있습니다. 아울러 수급이 불균형하면 가격이 급변하는 근본적인 한계도 있습니다. 그러나 마켓메이커가 꾸준히 호가를 제시하면 이러한 단점을 보완할 수 있습니다.

마켓메이커는 주로 시중 증권사가 맡습니다. 거래소는 마켓메이커가 되겠다고 손든 증권사의 재무상태와 과거 이력을 꼼꼼히 살펴봅니다. 마켓메이커로 선정된 증권사에 여러 혜택을 줍니다. 주식 매매에 따라붙는 증권거래세를 일부 면제하거나 주식 매매로 거둔 수수료 중 일부를 제공하기도 합니다.

경우에 따라서는 인센티브도 줍니다. 유동성 공급을 공적 역할 수행으로 보기 때문입니다. 물론 마켓메이커는 주식을 사고 파는 과정에서 발생하는 차익도 기대할 수 있습니다.

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